中国利率策略周报:如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系

时间:2022-05-18 22:32来源:网络整理 作者:4527 点击:

  从商品价格走势判断国内通胀变化

  4 月下旬以来,国内疫情持续超预期,海外风险偏好也明显下降,投资者对商品需求担忧加剧,大宗商品价格高位明显回落。从主要品种来看,短期原油供给恢复偏慢,油价继续高位运行,不过供需格局趋于改善,我们认为中期油价有望高位回落;国内疫情导致钢材需求萎缩,钢材价格高位明显回落;煤炭供给处于高位,而需求前景偏弱,价格或继续下行;铜需求放缓压力较大,铜价或继续承压下行。从宏观角度看,商品供需格局改善,而全球货币环境趋紧,加上美元持续升值影响,我们预计后续工业品价格高位趋于回落,PPI 同比增速也将加速下行,四季度PPI 同比增速或降至负值,全年PPI 同比增长4.4%左右。从主要农产品和猪肉走势看,食品价格可能偏强运行,不过核心通胀可能趋于下行,后续CPI 同比增速会有上升,我们预计三季度最高升至略低于3%的水平,四季度逐步降至2.5%附近。尽管食品通胀可能推升CPI,但是推升幅度仍然有限,并且即便出现食品价格超预期情况,其对货币政策影响仍有限,当前货币政策焦点在于经济下行压力,不会因为结构性食品上涨而改变货币政策方向,正如历史上2019 年四季度食品价格大幅上涨时期一样。

  如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系近期随着市场对未来增量政策工具发力稳增长的预期提升,投资者对未来债券市场供给压力的担忧也有所上升。目前来看,利率的期限结构呈现陡峭化的特征,其背后也与当下长端利率债供给较多,短端净供给较少有关。未来供给压力如何,我们认为可能要取决于未来可能出台的增量政策工具的情况。从我们的观察来看,财政政策方面,可能将更多运用短期国债工具而不是特别国债;货币政策方面,可能会有一系列负债端支持措施,包括央行上缴利润、存款利率市场化调整机制发挥作用、仓储物流等再贷款、支持中小银行发行永续债等措施,以及一些资产端信贷支持措施等。根据我们对上述增量工具的理解,我们也试图对未来利率债供给情况进行预测。总体来看,我们预计年内利率债供给压力主要集中在二季度的5、6 月份,三四季度供给可能会大为缓解;期限上来看,5、6 月份的长期限供给占比相对较高,三季度则短端供给占比可能有所提升。那么市场能否消化这些供给?我们认为可以重点关注未来的增量工具发力的方向和实施力度。如果直接作用于资产端的增量工具力度较大,比如政府债券的发行量较大能够弥补实体融资的不足,甚至推升资产端增速较快上行,那么将推动利率上行;如果资产端力度相对有限,叠加实体融资需求较弱,而在负债端增量工具同时推出的情况下,利率可能将有所下行。过去的4 月份其实我们看到的就是这样的一个逻辑:4 月份直接作用于资产端的政策工具相对较少,且实体融资需求受疫情影响较弱——4 月份政府债券净融资相较于3 月份有不低幅度的回落,且低于历史平均水平,并不足以托底融资需求;而直接作用于负债端的政策工具发力较快,包括央行上缴利润和财政支出均有所提速。因此,4 月份社融增速回落的同时,负债端M2 却出现了大幅回升,这样的背离历史少见,而这背后则是源自于稳增长措施在资产端和负债端同时发力的情况下,资产端的发力远不足以抵消实体融资需求的回落。

  因此,我们认为需要密切关注未来增量政策工具的内容和发力方向。目前来看,我们认为货币政策和财政政策在资产端和负债端均将加大支持力度,但如果在资产端没有大幅增加赤字或者增加较大规模的特别国债发行的情况下,目前的政府债券供给的增加是比较有限的,难以完全弥补实体融资需求的下滑,尤其是三季度可能供给还会有所回落。而负债端的支持措施包括传统的总量货币政策和结构性货币政策均在发力。在这样的情况下,债券市场的供需关系可能仍然利好利率下行。对长端利率而言,利率可能阶段性承压,但三季度或有所缓解;短端可能相对更受益于负债端支持措施,全年可能可以维持低位。

(文章来源:中金公司

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